以知識圖譜與大數(shù)據(jù)分析為核心業(yè)務(wù)的AI企業(yè)海致科技集團(tuán)（以下簡稱“海致科技”）再度向港交所遞交招股書，引發(fā)了市場廣泛關(guān)注。此次沖擊港股，距離其去年在科創(chuàng)板終止審核僅過去一年時間。細(xì)究其招股書，海致科技呈現(xiàn)出的是一幅在高速增長的AI賽道中，面臨連年虧損、研發(fā)投入相對收縮，并背負(fù)著巨額可贖回負(fù)債的復(fù)雜圖景。其核心業(yè)務(wù)“技術(shù)開發(fā)服務(wù)”的成色與可持續(xù)性，也因此成為市場審視的焦點(diǎn)。

一、 光鮮營收背后的盈利困境：連年虧損與現(xiàn)金流壓力

招股書顯示，海致科技近三年?duì)I收增長顯著，由2021年的約4.14億元（人民幣，下同）增至2023年的約6.03億元，年復(fù)合增長率達(dá)到20.7%。這主要得益于其在公共安全、金融風(fēng)控、企業(yè)管理等領(lǐng)域的解決方案被客戶采納。與營收增長形成鮮明對比的是其持續(xù)擴(kuò)大的凈虧損。2021年至2023年，公司凈虧損分別約為6.93億元、7.12億元及6.87億元，三年累計(jì)虧損超過20億元。即便剔除優(yōu)先股公允價值變動等非現(xiàn)金項(xiàng)目的影響，經(jīng)調(diào)整凈虧損額依然不容樂觀。

持續(xù)的虧損消耗了大量現(xiàn)金。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2023年凈流出約1.62億元。這意味著公司自身的“造血”能力尚不足以支撐其運(yùn)營與發(fā)展，對外部融資的依賴度極高。此番上市募資，緩解資金壓力、補(bǔ)充營運(yùn)資本無疑是核心訴求之一。

二、 研發(fā)投入“縮水”之辯：效率提升還是戰(zhàn)略收縮？

作為一家以技術(shù)立身的AI公司，研發(fā)投入是衡量其未來競爭力的關(guān)鍵指標(biāo)。一個值得注意的現(xiàn)象是，海致科技的研發(fā)開支占收入的比重呈現(xiàn)下降趨勢。從2021年的約50.2%顯著下降至2023年的約28.8%。盡管絕對金額從2.08億元增長至1.74億元（2022年達(dá)到峰值2.46億元），但占比的下降引發(fā)了市場對其技術(shù)投入持續(xù)性的疑慮。

公司解釋稱，這得益于研發(fā)效率的提升以及部分研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入相對成熟階段。在AI技術(shù)日新月異、大模型競爭白熱化的當(dāng)下，持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入是保持技術(shù)領(lǐng)先性的基本前提。研發(fā)占比的下降，是精細(xì)化運(yùn)營的成果，還是為追求短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)或應(yīng)對資金壓力的戰(zhàn)略收縮，需要持續(xù)觀察。尤其是在其核心的“技術(shù)開發(fā)服務(wù)”板塊，能否持續(xù)迭代并構(gòu)建足夠深的技術(shù)護(hù)城河，將直接決定其長期價值。

三、 頭頂“達(dá)摩克利斯之劍”：20億可贖回負(fù)債的上市救贖

招股書中另一項(xiàng)沉重的負(fù)擔(dān)，是高達(dá)約20.47億元的可贖回負(fù)債。這部分負(fù)債主要源于公司歷史上多輪融資中發(fā)行的可贖回優(yōu)先股。根據(jù)協(xié)議條款，這些優(yōu)先股在特定條件（如未能如期上市）下可能被持有人要求贖回，構(gòu)成公司重大的潛在現(xiàn)金流出義務(wù)。

此次赴港上市，成為海致科技解決這一“懸頂之劍”的關(guān)鍵一役。成功上市后，這些優(yōu)先股預(yù)計(jì)將自動轉(zhuǎn)換為普通股，從而徹底消除這筆巨大的或有負(fù)債，極大改善公司的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)?？梢哉f，上市不僅是為了融資發(fā)展，更是一場關(guān)乎生存的“負(fù)債清零”之戰(zhàn)。這也不難理解為何在科創(chuàng)板折戟后，公司迅速轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，上市訴求之迫切可見一斑。

四、 核心驅(qū)動力審視：“技術(shù)開發(fā)服務(wù)”的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

海致科技的收入主要來源于技術(shù)開發(fā)服務(wù)、軟件產(chǎn)品銷售及SaaS訂閱。其中，技術(shù)開發(fā)服務(wù)是絕對主力，2023年貢獻(xiàn)了超過85%的收入。該業(yè)務(wù)主要為客戶提供定制化的知識圖譜平臺搭建、數(shù)據(jù)分析模型開發(fā)及解決方案實(shí)施服務(wù)。

這種模式的優(yōu)勢在于能深度綁定客戶，尤其是公安、金融等大客戶，單筆合同金額高。但挑戰(zhàn)也同樣明顯：項(xiàng)目制模式可能導(dǎo)致收入波動性較大、人力成本高企侵蝕利潤，以及難以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)。隨著AI技術(shù)普及，客戶對標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化、開箱即用產(chǎn)品的需求可能增加，這對海致科技的定制化開發(fā)模式構(gòu)成長期考驗(yàn)。公司也在招股書中提及將加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品及SaaS服務(wù)的推廣，這正是為了平衡項(xiàng)目制風(fēng)險，尋求更健康的增長曲線。

技術(shù)初心與資本現(xiàn)實(shí)的平衡術(shù)

海致科技再闖港股，是一場在技術(shù)理想、市場擴(kuò)張與嚴(yán)峻財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)之間的艱難平衡。它擁有在垂直領(lǐng)域深耕的經(jīng)驗(yàn)和標(biāo)桿客戶，但其持續(xù)虧損、研發(fā)投入占比下降以及巨額贖回負(fù)債的壓力，也是投資者無法回避的問題。上市若能成功，將為其卸下負(fù)債重?fù)?dān)、打開新的融資通道。長期來看，市場最終考量的仍是其“技術(shù)開發(fā)”的內(nèi)核是否足夠堅(jiān)實(shí)，能否在激烈的AI競爭中，將技術(shù)優(yōu)勢有效轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定且具規(guī)模的盈利能力，實(shí)現(xiàn)從“燒錢拓荒”到“自我造血”的真正跨越。這條突圍之路，注定崎嶇而備受矚目。